メルペイ、Paidy、Kyash。各代表と考える、スタートアップが語るべき資金調達後のストーリー

既存の金融サービスにテクノロジーを掛け合わせ、新たな価値を生み出す「Fintech」が世界的に注目を集めている。金融とITがもたらす革新的なイノベーションは、メガバンクや地方銀行などの金融機関はもとより行政機関にも波及しており、Fintechの大きな潮流を生み出す原動力になっている。

そんななか、Fintechの未来にあるべき姿や進むべき方向性を模索するカンファレンス「FINTECH JAPAN 2021」が2021年12月3日に行われた（イベント概要はこちら）。主催は一般社団法人Fintech協会。金融×テクノロジーにまつわるあらゆるステークホルダー同士のオープンイノベーションや法整備等の金融取引環境の整備を通じ、国内外の金融業界の持続的かつ健全な発展を推進している民間組織である。

日本のFintech業界においても、スタートアップの数やIPOを果たす企業も増えてきているが、同時に課題となるのはスケーラビリティだろう。

そこで今回は、「スタートアップのスケーラビリティと社会へのインパクト」と題したセッションについてレポートする。Paidy、Kyash、メルカリという、日本を代表するスタートアップ企業のトップが集結し、リアルな知見や意見を話し合う場となった。とても濃い内容となったので、ロングバージョンでお伝えする。

• 杉江陸（株式会社Paidy 代表取締役社長兼CEO）
• 鷹取真一（株式会社Kyash Founder & CEO）
• 青栁直樹（株式会社メルカリ上級執行役員 兼 株式会社メルペイ代表取締役 CEO 兼 株式会社メルコイン代表取締役 CEO）
• 堀天子（一般社団法人Fintech協会 常務理事）※モデレーター

PayPalによるPaidy買収の舞台裏

ディスカッションの最初のテーマは「スケールアップにはIPOかM&Aか？」。

いわゆる出口戦略として語られるエグジットについて、各社はどのような認識を持っているのか。このテーマでまず焦点が集まったのは、PayPalによるPaidyのM&Aだ。

3,000億円という多額の買収劇は、Fintech業界はもちろん、スタートアップ業界全体に大きな反響を生む出来事になった。PaidyはなぜM&Aへと舵を切ったのだろうか。この理由について、杉江氏は次のように説明する。

「自分たちだけではなく、『日本全体のスタートアップにどんな影響が出せるか』ということを考えた結果、PayPalによる買収を選択しました。ただ、今回の買収は『目的』ではなく『手段』であり、ゴールだとは全く思っていません。いかにスケーラブルに事業を伸ばしていけるのか、あるいはどのくらい社会にインパクトを与えられるか。こうした目的があるなかで、IPOであれば株主の皆様と一緒に自分たちがビジネスの方向性を握れますし、M&Aではパートナーと一緒にやっていかなければならない以上、意思決定のスピードが落ちてしまう懸念も考えられます」（杉江氏）

Fintechの中でも特にPaidyのような業態は、運転資金を中心に潤沢な資金が必要になる。だからこそ、ファイナンス面でのバックアップやエンジニアリングのリソースなど、大手と組むメリットは大きい。

そのような側面を意識しつつ、杉江氏は「ある種“スケールのゲーム”という決済の世界の中で生きていく中で、勝つか負けるかを常に考え、誰と離合集散していくのかを研究していくなかで、最終的に至った答えがPayPalによるM&Aだった」と語る。また、事業のスケール戦略としては「プランAはIPO、プランBはM&A」を描いていたそうだ。

「いわゆるオートノミー（自律性）を担保した経営が保証される形でビジネスができるということや、既存の株主にご理解いただける表明保証の形が組めると自信を持てたことが、プランBのM&Aを選択する要因になっています。日本においては我々のような『デュアルトラック・プロセス（IPOとM＆Aを同時に走らせること）』が未成熟ではありますが、今回のPayPalによる買収は一つの事例として作れたと思っています」（杉江氏）

海外に比べ、日本ではまだ事例が少ないデュアルトラック・プロセスによるエグジット。日本のスタートアップとして、新たなEXITの選択肢に今後なりうるのだろうか。杉江氏は「理論的には選択可能」としながらもPaidyの例をとって次のように見解を示した。

「もともとPayPalが既存株主だったことや、私以外にもうひとりラッセル・カマーという経営者がいたことで、ある種デュアルトラック・プロセスを進めていく上でのロードショーや買い手公募先との交渉を同時に行えたのが大きいでしょう。加えて、コロナ禍においては各方面と交渉を行う際にバーチャルで投資家と話さざるを得なかったことで、時間的効率が高まったのも相まり、PayPalによる買収の実現に結びついたと思っています。
まだまだ日本ではデュアルトラック・プロセスの道筋が整っておらず、IPOを取り巻く制約要因がたくさんあるのが現状ですが、そこを乗り越えることができれば、エグジットの手段としては十分に可能性があるものだと言えるのではないでしょうか」（杉江氏）

メルカリが上場していなければメルペイはなかった

続いて、メルカリグループのなかでも「メルペイ」や「メルコイン」といったFintech領域の事業を担当する青柳氏は、スケールアップのポイントについてこう話す。

「メルカリは、上場時の時価総額は4,000億円ほどの規模でしで、そこで600億円超の資金調達をさせていただきました。上場以降の資金調達で言うと、エクイティとデットのものとを組み合わせていて、エクイティに関しては2021年6月にCB（転換社債）を500億円発行しました。コロナ禍で思いがけずに会社が黒字化したこともあり、非常に良いタイミングかつ良い条件でCBの発行ができたと思っています。
加えて、銀行大手4社から資金移動業の供託金の保証や、お客様向けの貸出債権の流動化なども合わせて総額1,000億円を超えており、デットによるファイナンスも加えると3年半くらいで2,000億円ほどの資金を引っ張ってこれています。
上場前に引けるデットはたかが知れており、ある程度の陣容を整えなくてはならないからこそ、上場したからこそデットが引けたと思っています」（青柳氏）

そういう意味も含めて、「メルカリが上場していなければメルペイはなかった」と青柳氏は続ける。

「経営陣も節目ごとに『会社を売却せず、株式の希薄化をしてでも最終的に大きなインパクトを出そう』という思いを持ち、リスクテイクしながらやってきたと思います。今後グローバル展開していく上では、どうやってバランスシートを使っていくかが大切になりますし、会社では『Go Bold（大胆にやろう）』というバリューが浸透しているので、そこを突きつめた資本政策になっていくでしょう」（青柳氏）

また、メルカリグループに参画したBasset社やOrigami社の所感についても触れた。

「両社とも、Fintech業界で長くやられてきた会社なので、同業界のペインを知っている分、一緒にやることの意義に共感してくれますし、共創するからこそ実現可能なこともあると話しています。両社とも、グループにジョインいただいてからは、それぞれの幹部の方を中心にメルカリのFintech事業における中枢を担う存在としてバリューを発揮していただいていると感じています」（青柳氏）

コングロマリット・ディスカウントの解消を行ったKyash

Kyash Founder & CEOの鷹取氏は「海外投資家とも話し合っていくなかで、単体の事業に注力している企業に比べ、複数の事業を手がける企業の方が過小評価される『コングロマリット・ディスカウント』の解消がキーになった」とし、このように意見を寄せる。

「複数事業を手がけることはプラスにもマイナスにも働くということで、私自身、コンシューマに向けてフォーカスを定めていきたい思いがありました。ビジョンに即し、社会のためにどこに張っていくべきかを熟考したなかで下した決断が、Kyash Directの譲渡という形でした」（鷹取氏）

Kyash Directとは、同社のウォレットアプリ「Kyash」で培ってきた決済技術をAPIによって解放し、利用企業の自社ブランドによるカード発行と決済プロセシング技術を提供するプラットフォーム。2020年10月に、インフキュリオン社への譲渡が発表されたものだ。

また、ここまでの二人（杉江氏、青柳氏）の話を経て、鷹取氏自身も出口戦略を考える上での心境に変化が出てきているという。

「Kyashとしては海外投資家から資金調達したと同じくして、マクロ全体で見ても『売り上げ』から『利益』へと企業体質が変化してきています。私自身、シリコンバレー発のスタートアップがシリーズE、F、Gまでいって、最後までプライベートで突き進むところに魅了されていましたが、ここ最近は心境に変化が出てきています。コンシューマにフォーカスする事業を追求していくなか、IPOを実施することで、より多くの方々にも使っていただけるのも、資金調達以外の大きなメリットになるのではと考えるようになりました」（鷹取氏）

資金調達だけでなく、その先にあるストーリーを紡ぎ出すこと

こうした出口戦略を考える上で、青柳氏は、メルカリグループにジョインしたOrigami社とグーグルに買収されたpring社の事例を対比させながら、コーポレート・デベロップメントの重要性を説いた。

「Origamiがもし経営破綻せずに残っていれば、グーグルが約100億でpringを買収したのと対比してもっと高値が付いたのではと思っていて、本当に『紙一重の世界』だなと思っています。また、杉江さんの入る前からのPaidyを知っているのですが、長く地に足をつけてFintech領域で着実にやってこられたのが積み重なって、結果としてPayPalの買収額が3,000億になっているわけです。
私も近しい事業をやっているので、『この価値の違いは何なのか』と思うところもありますが、Fintech事業は『生き残っていくこと』と『体制を作ってユニークであること』が大切だと改めて感じます。何かトレンドが動いた際にすぐに動けるか。厳しいときに耐えられるかが、一連のニュースを見ているなかで重要だと考えています」（青柳氏）

青柳氏の話に呼応するように、杉江氏も「日本の市場は少し特殊なところがある」ことに言及する。

「例えば、デットがすごく安いのに対して、引きにくさがあるということ。また、エクイティはダイリューション（株式の希薄化）にはやさしいですが、IPOするまではなかなかお金の出し手がいないことが挙げられます。ただ、日本特有のマーケットの事情を生かすのは選択肢の一つになりますし、海外の金融スタンダードを一定使い切るということも手立てとして考えておくべきでしょう。同時に、時流も捉えていきながら総合的にバランスをみていくことが求められるのではないでしょうか」（杉江氏）

企業のバリエーションについては、最終的にどのくらいの資金をどういう形で調達するかに尽きるわけだが、先述したとおり、フィンテックビジネスでは往々にして多くのキャッシュが必要になってくるからこそ、この辺りの動きを戦略的に描くことが大切となるわけだ。

「とはいえ、お金を調達するだけでは勝ちきれないわけで、そこからどういった成長のストーリーを紡ぎ出していけるかが肝になってくる。ストーリーを紡ぎだすのは、会社を牽引していく人に帰結すると言えるでしょう」（杉江氏）

財務よりもプロダクトの価値について興味を示す海外投資家

続いてのテーマは「海外投資家とのコミュニケーション」だ。国内のみならず、海外投資家から資金調達するのも一般的になってきている。

Kyashはまさに海外投資家からシリーズCラウンドの資金調達を行ったわけだが、鷹取氏は「今思い返してみても、海外投資家とのコミュニケーションは非常に顕著だった」と言う。

「最終的には出資につながらなかった場合でも、まずひとこと『Congratulations！』と言っていただける投資家が非常に多かったです。事業を作り出し、ここまで成長させてきたことへのリスペクトの念をまず伝え、その上で投資のテーマやタイミングについてどう思っているかについてのフィードバックをたくさんもらうことができました。そういう意味では、人と人との対話をしっかりと行いながら、コミュニケーションを図ってきたと思います」（鷹取氏）

Kyashの場合、財務における数字というよりかは、事業の最重要KPIがどう推移しているかに注目が集まり、ファクトベースで着目されたことが印象に残っていると、鷹取氏は続ける。

「ファイナンス面ではなく、プロダクトの機能として次に何をリリースするかということに高い関心を持っていただいていました。また、結果に対してどう捉えていて、これからのHope（展望）についてどう考えているかについても興味を示してくれる海外投資家が多かったです。自分のマインドとしても、それにどう向き合い、どう解釈しているのかを説明していくことを心がけていました」（鷹取氏）

ラウンドによって投資家のタイプが異なる

杉江氏は「鷹取さんの見解は非常に的を射た話である一方、ラウンドによってオファーしにくる海外投資家のタイプが異なる」と別の視点から考察する。

「アーリーステージやミドルステージの企業を得意とする投資家はプロダクト中心の話をしにきますし、シリーズB、Cではインダストリーにフォーカスしたトピックが上がったり、さらにはシリーズDやE、Fをカバーするような投資家はビジネスドリブンな会話が主となってきます。こと日本においては、レイターステージを見る投資家の方のなかにも、決して海外と見劣りしないような成熟した方が増えている印象を受けています」（杉江氏）

しかし、デュアルトラック・プロセスを経験したPaidyから見ると「まだまだ日本のIPOにおけるチェックサイズが大きいとは言い難い状況」だと続ける。

「通常だとオーダーサイズとして『100 million（100億円）』を見据えて動ければ、例えばグローバルオファリングをしようとする際にも、複数の投資家を抑えることができれば、数百億円の資金調達が可能になるわけです。しかし、チェックサイズが30億円までの上限だった場合、何十人も出資してもらえる投資家を探さなければなりません。
スタートアップとして、効率的に資金調達をしようと思えば、海外投資家に回り始めてしまいがちになり、グローバルオファリングに頼らざるを得ない状況が生じやすくなる。これが今のIPOの海外比率が8〜9割ほどを占める要因を作ってしまっています。願わくば、もう少し日本の投資家の層が厚くなってきて、日本にスタートアップの繁栄に寄与する富が返ってくるような形が実現できれば良いのではと考えています」（杉江氏）

青柳氏は「杉江さんが仰った、ラウンドごとに投資家が異なる点についてかなり実感している」としながら、投資家からの評価が低かった頃について振り返る。

「メルペイは最近まで『この事業をやめるべきだ』というアナリストレポートの評価をいただいたり投資家から直接言及されたりする場面が多くありました。これは、コロナで売り上げが倍に伸びる前までのメルカリUS事業にも言えることですが、今になってはそのようなことを言う投資家は誰もいない状況です。つまり、経営者が認識する勝機とパブリックマーケットのそれとでは、ギャップが大きいということです」（青柳氏）

Fintech業界に精通した投資家から金融領域をカバーしていない投資家へとスコープを広げると、当然のことながら評価がされづらくなるものだ。一時期は「メルペイ分、時価総額を引きましょう」というレポートも出されたくらいだと言う。

「やはり、コングロマリット・ディスカウント問題というのが、非金融業界から入ってきたテック企業を悩ませていると思っています。その一方で、評価されるようなFintech企業が上場会社から出てくれば、またひとつ景色が変わるので、我々もそこを目指しながら新しいFintech事業のあり方を模索していければと考えています」（青柳氏）

チャレンジできる会社の体積をどう増やすかが大切

最後のテーマは「スタートアップのスケーラビリティ戦略」。プロダクト、チームのあり方、社会の中での位置づけなどさまざまな観点があるが、どうやって事業を大きくしていくのか、そして、社会に対してどのようなインパクトを与えていくのか。これを考えていく上で、スケーラビリティ戦略を描くことはとても重要なことだと言えるだろう。

鷹取氏は「金融事業は『スケールが正義になる』と表現できる」とし、スケーラビリティに対する自身の意見を表明した。

「私自身、スケーラビリティは『チャレンジできる会社の体積をどう増やすのか』と捉えています。体積とはヒト・モノ・カネという経営資源を指しますが、とかくスタートアップはどれかに寄りがちになるので、スケールをさせていきながら体積を増やしていくのがスタートアップの成長には欠かせないものだと言えます。
Kyash自体、経営体制が少しずつ盤石になってきていて、今後に向けてはエグジット戦略も視野に入れつつ、消費者やリテール側の金融を変革していくことに尽力していきたいです。『決済』と『送金』を融合させていくのが会社員時代からの夢だったので、新しい価値移動のインフラづくりをこれからも行いながら、もっと自由に価値交換ができる世界を目指していければと思っています」（鷹取氏）

杉江氏は「PayPalグループ入りしたが、以前と変わらず株式会社Paidyとして独立経営してブランドも残す」のは変わらない点を強調した。

「よくPayPal側に伝えているのが『ゼロタッチ/ロータッチ』という言葉です。要は『成長は約束するから、こちらから助けを求めなければ何もしなくていい』ということです。そして、成長のフェーズごとにPaidyのあり方も変わってくるでしょう。ちょっと前まではすごく狭いニッチのチャンピオンになれるよう頑張ってきました。
海外の名だたるFintech企業と比べれば、まだまだ足元にも及ばない会社ですが、今後はニッチな存在から社会になくてはならない存在へとスケールアップさせていくことが至上命題ですし、我々自身が業界を引っ張っていくことで、Fintech領域の土壌を整えていく役目を担う必要もあると考えています」（杉江氏）

その格好の事例となるのがメリカリで、Paidyにとってもロールモデルのような存在になっているそうだ。

「グローバルオファリングをやりきって、600億円もの資金調達を実現した先輩がおられたからこそ、我々もそのプロセスのなかでロールモデルを持ちながら安心して前へ進むことができました。先を行く人たちが道を切り開いていけば、それに続く人がスムーズに壁を超えられるようになれば、スタートアップのエコシステムがもっといいものになっていくでしょう」（杉江氏）

最後に、青柳氏は「我々のような企業が責任を果たし、バトンを繋いでいく存在となり、他の会社に移っても活躍できるような人材を輩出することで、コミュニティに貢献したい」と抱負を述べ、会を締めくくった。

「我々は、決済インフラという金融業を営んでいる以上、お客様の規模が大きくなればなるほど、それに順じた求められるレベル感が変わってくるのを頭に入れておく必要があります。いかなる場合でも、大きなインシデントを起こしてはならない。どう自分たちの会社を律していくかは、今後も考えていかなければならないことです。
また、直近ですとESGやD＆A（データ＆アナリティクス）の推進がクリティカルだと感じていて、ここからさらにグロースさせるためには、ニッチなサービスではなく、社会に受け入れられるサービスを目指さないといけないでしょう。メルカリグループも次のステージに向けて事業を成長させられるように取り組んでいければと思います」（青柳氏）

編集：長岡 武司
取材／文：古田島大介